投资理财笔记之长江电力投资分析报告

一、企业分析

1、 行业所处阶段

长江电力属于建造期高投入的企业，运营期带息债务规模的下降、购建三产的金额持续下降（国内水资源储量已开发大半，优质水利资源非常稀缺，扩张下降）、营收增速放缓总体逐渐低于利润增速、筹资净额为负且持续分红（净利润占据营收一半以上，现金充足），这已经说明长江电力已经处于成熟期。水资源的开发已经比较充分，中下游的优质水资源已经比较稀缺，上游水资源开发成本较高，电机装机增速逐年下滑，已经体现出行业发展已经比较成熟。且随着2020年中国将完成工业化、高耗能产业陆续转型、经济增速放缓，电力行业的市场需求增速也会放缓。未来的市场需求主要依赖于居民和第三产业，且当下已经占比超过55%。

目前长江电力每年仍有大量的折旧和贷款还本付息，可以看出，长江电力名下的水电站目前处于运营1期，水电站的使用年限大约有近百年，折旧年限过去之后，长江电力的利润仍将进一步提升。
2、 行业发展空间

截至2018年底，我国水电总装机容量约3.5亿千瓦、年发电量约1.2万亿千瓦时，双双继续稳居世界第一。

中国水力发电工程学会理事长张野在“水电与未来能源系统北京论坛”上表示，我国已是世界上水电发电量最大的国家，而且水电消费量占全球水电消费量的近三成，但是按发电量计算，目前我国水电的开发程度不足40%，与发达国家相比仍有较大差距。

张野介绍，全球近1/5的电力来自水力发电，有24个国家90%以上的电力需求由水力发电提供，有55个国家水电比例达到50%以上。“发达国家水能资源开发较早、水电开发程度总体较高，如瑞士达到92%、法国88%、德国74%、日本73%、美国67%。”

据了解，目前世界水电平均开发程度为25%，亚洲、非洲、南美水电开发程度低于平均数，将成为水电开发主战场。“可以预见，未来水电最大潜力来自非洲、亚洲、南美洲。”世界银行集团水电与大坝项目负责人PravinKarki说。

据国际水电协会首席执行官理查德˙泰勒在论坛上介绍，2017年全球水电装机容量为1267亿千瓦，水电总发电量4185亿千瓦时，水电占全球电力总发电量的16.6%。数据显示，截至2017年底，中国水电总装机容量达3.4亿千瓦，约占全球水电装机容量的30%，年发电量约1.2万亿千瓦时,占中国清洁能源发电量的70%。2017年，水电占全国发电量的19%左右。相关预测称，中国未来电力需求约10万亿千瓦时，其中水电2.5万亿千瓦时，将占1/4左右。

虽然我国水电开发程度较低，但发展具有得天独厚的资源优势，青藏高原蕴藏了世界上最丰富的水能资源。中国水电技术可开发量6.6亿千瓦，年发电量3万亿千瓦时，其中80%分布在西部地区，水电发展前景广阔。

如上图所示，目前的十年期国债收益率已经跌破3%。经济高速增长时期，货币政策宽松带来资产价格的上涨，盈利主要来自资产的资本利得。当前全球经济增长面临压力，2020年疫情又雪上加霜，国内经济增速缓慢下行，利率趋向同步下行的背景下，想要通过权益资产获得资产的资本利得将变得越来越难。业绩稳健且愿意丰厚回报股东的权益资产价值在当下的市场背景下，无疑会变得非常珍贵。长江电力的股息率长期维持在3.5%以上，且在2021年之后的5年时间，长江电力承诺会按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，考虑到长江电力稳健的业绩，高股息率兑现基本不存在太大的风险。业绩稳定高股息，会带动国内资金增配，资金的不断融入，也会对业绩稳定高股息的资产估值产生持续的抬升作用。

3、行业竞争格局

水力发电上市公司，特殊的行业，相互间基本没有竞争，所以几乎不用担心竞争对手，简单作个行业对比：对比目前 A 股水电上市企业，公司营收规模遥遥领先，净利润及净利润 率领先。华能水电和国投电力净利率分别为 31.8%和 24.7%，低于公司营业净利率 15pp 和 22pp，公司盈利能力行业领先，龙头价值凸显。

公司目前拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座巨型水电站，截至 2018 年末，公司总装机容量为 4549.5 万千万，其中，三峡电站装机 2250 万千瓦，葛洲坝水电站 装机 273.5 万千瓦，向家坝水电站装机 640 万千瓦，溪洛渡水电站装机 1386 万千瓦。预计到 2022 年乌东德、白鹤滩两座巨型水电站投 产后，公司总装机会增至 7169.5 万千瓦，有近60%的增量。

按照装机容量排序，我国十大水电站前十位中，长江电力所有的三峡、溪洛渡、向家坝水电站分别位居第一、三、五位；母公司三峡集团所有的白鹤滩和乌东德电站正在建 设中，建成后将分别位居第二、四位。目前我国十大水电站前五位由长江 电力及其第一股东三峡集团所有，若未来白鹤滩和乌东德电站资产注入上市公司，将进一步巩固公司全国水电龙头地位。
4、公司护城河

一是规模，公司拥有不可复制的规模，天然的优势---长江，且由于水资源分布限制和蓄水防洪的需求，几乎没有关停的可能。

二是政策优势，法定许可（无形资产），从股权结构看，国资委100%控股长江三峡集团，长江三峡集团60%控股长江电力，根正苗红，典型的国家资源型企业，这一护城河牢不可破。

三是成本优势，水电前期需要投入大量资金，建好投产后发电靠水，变动成本几乎为0，也不存在环保问题，公司固定资产折旧年限为30-50年，可用100年，确保了越往后越多的现金流入。
5、企业团队

这是长江电力现在的董事会成员及核心团队成员。从他们的履历上来看，大多数成员都是党委书记以及硕士学历。这也是央企的特征之一，基本都是党组成员，在国家的领导下工作，必须听党指挥。从他们的工作经历来看，他们都有着高级工程师、高级会计师、高级审计师、高级财务管理师、高级经济师等各种高级称号，说明他们都是各个领域的高级专业人士，能力出众，专业技能过硬。而且他们都是党组成员或党组领导，最起码的党性上的自我约束及自律性应该是过关的。

目前长江电力已经是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司，在2018年，面对宏观经济发生深刻变化，税收优惠政策到期等复杂形势，公司精益求精抓生产、主动作为争市场、稳健投资创收益、精打细算降成本，全年实现利润总额270亿元，投资收益27亿元；在资本市场低迷的情况下，公司市值总体保持稳定并创造了3927亿元的历史新高，稳居A股电力上市企业第一位。通过这些不菲的卓人成绩可以看出，长江电力的管理团队十分优秀，相信在他们的带领下，长江电力继续保持世界第一的概率非常大。

6、企业文化（基础设施，涉及到国泰民生）

长江电力有着十分清楚的两套文化体系，分别是：“精益-责任”文化体系和专项文化体系。

（1）“精益-责任”文化体系

长江电力“精益-责任”文化体系是以精益安全为核心、以责任担当为追求、以团结协作为基石、以敬业廉洁为准则、以学习创新为动力、以和谐文明为支撑、以诚信卓越为宗旨、以高效规范为标准，努力建设符合社会主义先进文化前进方向，具有鲜明时代特征、丰富管理内涵和特色的长江电力主流文化体系。

“精益-责任”文化体系中“精益求精”的精神和“责任担当”的态度是最核心的部分。长江电力有着强烈的社会责任担当，正因如此，它要对党和国家负责、对社会和人民负责，这就对公司生产经营和安全管理提出了极其严苛的要求，只有用“精益求精”的精神和“责任担当”的态度才能真正做好电站的运行管理，才能为社会提供安全、稳定、可靠的清洁电能，才能为国家经济发展做出新的贡献。

长江电力的“精益-责任”文化体系非常棒。

（2）、专项文化体系

长江电力提炼出了四项专项文化：

每项文化中又都有具体的文化建立和完善措施，简单来看下：

这是班组文化，里边包含了清晰的“五型”班组文化建设目标，安全友好、积极进取、不断创新与奉献的优良品质。非常棒。

这是安全文化的“五项兴安”具体原则，体现了“以人为本、安全发展”的安全原则。非常好。

综上：长江电力有着非常清晰具体的两套文化体系，从宏观的“精益求精、责任担当”的指导方向到微观的各个专项文化建设作为支撑，说明长江电力非常重视企业文化的建设，而且也建设好了非常完善的文化体系。长江电力的企业文化非常优秀！

二、资产负债表分析

1、总资产

（1）总资产规模：长江电力属于水力发电行业，在爱问才中搜索“水电行业总资产排名”，可以看到长江电力截至2019年9月30日总资产排名第一名。长江电力属于该行业的龙头企业。

（2）资产增长率：2014年-2018年，长江电力总资产同比增长率分别为：-1.75%、-3.4%、110.49%、0.17%、-1.3%。从数据上来看，除2016年总资产大幅增长外，其他年份资产增长率基本为负值。那么，能说明长江电力收缩了吗？我们要仔细查找原因：①资产减少的主要项目为固定资产中折旧金额比较大。我们知道，长江电力公司发电成本主要为生产用固定资产计提的折旧费用等。所以，固定资产的减少导致总资产呈略微负值增长属于正常情况。②在建工程项目每年都在增加，且不断有转固的在建工程。③我们需要特别关注一下2016年造成110.49%增长率的原因。经查找，得知长江电力在2016年新增全资子公司三峡金沙江川云水电有限公司，2018年长江电力公司年报中披露该子公司总资产为1567亿元，且三峡金沙江川云水电有限公司与长江电力属于同行业。综上所述，长江电力公司并未收缩，正在稳步发展中。

2、资产负债率

长江电力2014-2018年的资产负债率分别为：41.40%、35.66%、57%、54.74和51.71%。近五年资产负债率维持在50%左右，近两年呈下降趋势，公司未来发生债务危机的风险较小。公司无长期偿债风险。

3、看有息负债和货币资金

长江电力2018年货币资金小于有息负债总额，那么究竟有没有短期偿债风险呢？我们可以看到长江电力每年有大量的经营活动产生的现金流量净额作为保障。另外我们看到长江电力在银行的授信额度高达1871亿，期末剩余额度为1631亿，可以覆盖货币资金与有息负债总额的差值。所以不用担心长江电力的短期偿债风险。

4、应收预付与应付预收

2014-2018年长江电力被上下游无偿占用资金25亿左右金额较大。

5、固定资产占比

（固定资产+在建工程+工程物资）/总资产*100%>40%,属于重资产型公司。重资产型公司维持竞争力的成本比较高，风险比较大。

这与长江电力的行业性质有关，因为长江电力是电力能源公司，属于重工业型企业，所以固定资产、在建工程占总资产的比率会相对较高。

固定资产的构成：

固定资产的构成有：挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子设备及其他

其中挡水建筑物占比48%，房屋及建筑物占比30%，机器设备占比21%。

再看一下固定资产的使用情况

2018年没有闲置的固定资产说明长江电力的固定资产得到了充分的使用。

在建工程的期末数大于期初数，说明在建工程转为固定资产的数值小于本期在建工程增加的数值。长江电力仍处于扩建中。

6、投资类资产分析

可供出售金融资产2014年到2018年期间在不断增长，长期股权投资稳中有增，投资性房地产从2016年开始下降，和国内房地产大环境有关系。

从上市公司层面来看，长江电力在银行、电力、房地产等很多领域都有投资，好在从历史记录来看，这些投资更多的集中于一级市场和电力领域，而且一般不少还给公司带来了不少的投资收益。另外，为进一步收购控股股东水电资产，长江电力也没有太多资金用于其它领域的扩张。但对这一点投资者一定要严密关注，否则水电资产创造的收益都可能被无意义的乱投资所消耗。

7、净资产收益率分析

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。一般来说，净资产收益率在15%-39%比较合适。我们可以看到2014年为14.47%，2015年为13.58%,2016年为16.88%，2017年为16.91%,2018年为16.31%。可以看出长江电力的净资产收益率在逐年增加，稳中有进。

三、财报利润表分析

1. 营业收入

通过上图我们可以看到，2016年与2015年收入同比增长101.9%，增长率这么高，我们去财报找一下原因。

长江电力2016年圆满完成金沙江溪洛渡、向家坝水电站重大资产重组工作，新收购资产对公司报告期内归属于上市股东的净利润贡献高达约46%。所以，营业收入的大比率增长是因为资产重组，同时长江电力也对2014年-2016年的年报数据进行了调整。那么接下来，我们用资产重组调整后的营业收入计算下同期增长率。

由上图调整后的数据看出长江电力2016年增长了将近5个百分点，之后增长比较平稳。说明长江电力的成长是比较缓慢的。

再来对比下长江电力同行业：

再来看下长江电力2018年同行业前3名的营业收入增长率：

长江电力在同行业中位居第5名，说明是非常成熟的公司。

长江电力同行业前3名2018年的营业收入增长率在11%左右，而长江电力营业收入增速为2.13%，增速不及同行业，再次说明长江电力营业收入增速一般。

2. 毛利率

上表可看出，长江电力的毛利率近5年来比较稳定，维持在60%左右，这个毛利率是非常高的。公司要实现经营盈利，首先就要有足够的毛利。

通过这个数据可以看出长江电力的盈利能力强，公司一定存在很强的核心竞争力。

3. 费用率

以上数据我们可以看到，长江电力近几年的费用率变化不大且占比较低，几乎维持在14%上下水平。费用率与毛利率比值也比较稳定，而且占比低，均在23%左右。可见长江电力的成本控制、费用管理能力很强。

4. 主营利润率

我们可以看到长江电力主营利润与利润总额的比值除了15年较低，其他几年都是80%以上，而且后3年呈稳步增长趋势。可以说明“利润总额”中的绝大部分利润是由主业创造的，说明长江电力的利润结构是非常健康的，这样的利润是可持续的。

再看一下主营利润率（主营利润/营业收入），这个指标反映的是主营业务的获利水平，我们看长江电力的主营利润率近5年来比较稳定，在45%左右，可看出长江电力在竞争中是占优势地位的，在未来保持持续稳定竞争力是没难度的。

5. 净利润现金比率

我们可以看到长江电力的净利润现金比率很高，都是大于100%的。说明长江电力的销售回款能力及盈利能非常强，利润质量高，现金流充足。

综上：我们可以判断长江电力成长较缓慢，盈利能力强，利润质量高，利润结构健康。

四、财报现金流量表分析

1、经营活动现金流分析（现金流量净额）

从经营活动现金流量净额分析，长江电力2014-2018年经营活动产生的现金流量净额来看，15年是一个爆发式增长的趋势，15年-18年趋于稳定，而且是成一定规模的，说明公司自己造血能力强大，公司持续发展的内部动力强劲。

再看一下净现金含量

长江电力的净利润现金含量都是大于100%，说明了长江电力创造的净利润全部可以以现金形式实现，也说明了客户信用度好，企业盈利质量好，现金流充足，净利润质量优异。

2、投资活动现金流分析

首先从购建三产支付的现金来看：

从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金看， 15年减少后16年呈现爆发式增长，之后几年呈现稳定增长趋势。说明16年-18年长江电力公司正在扩张之中，未来公司的营业收入和净利润有可能出现较大的提升，公司成长能力强。

14年-18年长江电力的经营活动产生的现金流量净额可以完全覆盖购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。说明公司还处于扩张之中，成长能力较强，长江电力短期内不需要通过融资来维持经营。

在通过比值的方法看一下，占比都小于10%，说明成长缓慢。

3、筹资活动现金流量分析

通过5年的分红，可以看出长江电力的分红比例都在50%以上，甚至达到70%，公司还是很慷慨的，70%以下还是一个相对合理的范围。

4、长江电力的企业发展类型

可以看出除16年以外，长江电力都是正负负和正正负类型，这种类型都是好公司的类型，16年呈现正负正的类型，这段期间企业处于快速成长期的公司如果顺利，公司将会获得快速的发展；如果不顺利，投资者就需要谨慎重视了。但是很顺利，17年-18年又呈现正负负的类型。

公司经营活动产生的现金流量净额为正，说明公司主业经营赚钱；投资活动产生的现金流量净额为负，说明公司在继续投资，公司处于扩张之中。筹资活动现金流量净额为负，说明公司在还钱或者分红。

公司靠着主营业务赚的钱支持扩张同时还还钱或进行分红。说明长江电力是有一个很良好的持续。

对未来说明中体现，还会继续加强资金管理。提高资金使用效率。

现金流量表总结：

长江电力现处于发展阶段，成长比较缓慢，现金流充足，利润质量好，分红高，未来会呈现一个较好的趋势。

五、长江电力三季报关键指标分析

长江电力的三季报已出，我们对最重要的8组财报指标组进行分析一下，确保长江电力的基本面没有问题。

1、ROE

长江电力近5年三季报的ROE整体在12%左右，小于15%，但是比较稳定，这个没有什么问题。

2、净利润现金比率

长江电力近5年三季报的净利润现金比率平均在150%以上，非常不错，说明长江电力的行业竞争力比较强，回款能力较强。但是近5年三季度整体是一个下降的趋势，2019年三季度比2018年下降了近10%，我们在三季报中找下原因：

长江电力2019年三季度的营业收入减少了2.51%，经营活动产生的现金净流量减少了6.64%，但是净利润是增长的，所以2019年三季度的净利润现金含量下降较多，后期需要关注。

3、资产负债率

长江电力近5年三季度，除了2015年三季度的资产负债率小于40%，其余4年的三季度资产负债率均大于50%，比较高，但是总体呈下降趋势，说明公司的债务风险和经营风险都在减小，所以资产负债率这个指标也没什么问题。

4、毛利率

长江电力近5年三季度的毛利率均大于60%，并且整体处于小幅上升趋势，远远大于我们的课程指标40%。企业要经营盈利，首先要获得足够的毛利，因此从某一方面说，毛利率也可以看做企业的安全边际，毛利率越高，企业越安全。所以长江电力毛利率这个指标没有问题。

5、营业利润率

长江电力近5年三季度的平均营业利润率再50%左右，并且近3年大于55%，远远大于我们的课程指标20%，说明长江电力的盈利能力很强。因此营业利润率这个指标没有问题。

6、营业收入增长率

长江电力近5年三季度的营业收入增长率不太稳定，并且有小幅波动，初步判断长江电力进入了成熟期。长江电力的这一项指标不符合我们的营业收入增长率大于10%的指标，因此这个指标还有存在一定的风险。

7、固定资产比率

长江电力近5年三季度的固定资产比率均大于80%，这个指标非常高，远大于课程指标40%的参考标准，说明长江电力要保持现在的竞争力，需要付出很大的成本，这一点风险很大。虽然长江电力近3年的指标处于小幅下降趋势，但是整体的经营风险还是很大，这个指标不符合我们的课程标准。

8、分红率

由于三季报没有分红，只有年报有，所以暂且参考年度分红都是50%以上的分红率，这个没有问题。

六、长江电力估值

合理市盈率：

长江电力的护城河比较坚固，可以列为3项。

资产负债率51%，只根据资产负债率可以给19的合理市盈率

护城河的越坚固，资产负债率推出的合理市盈率更加的有效。

净利润：

长江电力2019年前三季度的净利润同比2018年基本等同，因此保守预计长江电力2019年净利润220亿

2019年合理市值：220*19=4180亿。

七、长江电力分析总结

优势总结：

水电行业的装机容量增长速度放缓说明行业已经处在成熟期，长江电力每年持续的高分红，说明现在已经是发展的成熟期。长江电力进入稳定运营期之后需要的投入很少，而利润则会随着折旧和债务的减少而增加。同时我国水电开发程度较低，水资源储量丰富，未来还有很大的发展空间。长江电力行业竞争中优势比较明显，拥有领先的营业利润率和净利率。公司的护城河主要体现在规模效应、政策优势和成本优势。长江电力管理团队专业能力突出、思想觉悟领先、工作成效显著是一支非常优秀的管理团队。企业文化体现了追求卓越和责任担当，确保长江电力的持续健康发展。从资产负债表来看，总资产处于行业龙头地位，资产负债率稳中有降保持在50%左右，银行授信额的高没有短期偿债风险。净资产收益率最近3年保持在15%以上属于比较好的情况。毛利率基本保持在60%以上，费用率保持在13%左右体现很好的运营管理能力。净利润现金比率在170%左右，说明净利润的质量非常高。长江电力近几年的分红都在70%左右，分红的比例非常大。通过最新季报的分析可以看出长江电力的经营状况比较稳定。

风险总结：

长江电力发展进入成熟期之后的成长空间会受到限制，从营业收入的增长性和投资活动支出资金占比可以看出未来的增长空间有限。固定资产占比较高想要扩张需要大量的投资，长江电力主要依靠长江水资源开发，随着开发项目的增多，可供开发的资源就越少。想要有较大的发展要开拓国内和国际新的水资源发电项目，对管理能力提出新的挑战。2019年10月长江电力准备36亿美元收购秘鲁电力，这一投资既是未来可能的增长动力，也可能进一步增加长江电力扩张的风险。

本文好公司财报分析仅做研究学习分析上市公司使用，不作为任何投资依据。